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建立退出机制：不应该成为话题的热点话题 |
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闽发证券公司宏观经济简报(第35期) 于晨光 自从上市公司1999年年报出齐以后，面对PT公司一张张记录了巨额亏损的“答卷”，建立退出机制就成为了证券界的一个热点话题。实际上，退出机制对于证券市场的重大意义有经济学理论作为支撑，退出机制的运作规则有国际惯例可供借鉴，我国现行法律也对暂停和终止上市公司挂牌有相应的规定，因此，建立退出机制实在不应该成为一个引起热烈讨论的话题。 证券市场作为实现资源配置的场所和形式，既需要进入机制，也要有退出机制，正是在上市公司的有序进出中，市场实现了优胜劣汰的动态调整，资本得以优化配置。如果证券市场只有进口，没有出口，那么优胜劣汰的市场经济基本规律就不能充分体现，证券市场优化配置的功能势必大打折扣。正因如此，在海外发达证券市场，上市公司退市规则是市场制度不可或缺的组成部分，并在退市的标准和程序等具体问题上形成了一致或相近的做法。一般来讲，上市公司出现以下两种情况，其股票就应该终止交易：一是上市公司严重违反法律法规和上市规则。公司的违法、违规行为，是对“三公”原则的严重损害，为了保护广大投资者的利益，必须将其清除出场。二是上市公司失去持续经营能力。股票的内在价值取决于公司未来带给投资者的现金收益，公司丧失持续经营能力，也就意味着它未来没有现金流入，其股票的价值为零，没有继续交易的必要。对于已经达不到上市标准的公司，海外发达证券市场并不采取立即摘牌的做法，一般是首先对公司发出警告，给予公司一定的整改期限，并提示投资者注意风险，目的在于减轻市场压力，逐步释放市场风险，如果公司在宽限期过后不能重新达到上市标准，管理机构将依照法定程序终止公司股票交易。 也许有人认为，我国之所以至今还未建立退出机制，是因为缺乏相应的法律规定。其实不然，现行法律法规关于暂停和终止上市的有关规定足以支持退出机制的建立。《证券法》第49条明确规定，“上市公司丧失公司法规定的上市条件的，其股票依法暂停上市或终止上市”。《公司法》第157、158条更是规定了股票终止上市的五种具体情况：1.公司股本总额或股权结构发生重大变化不再具备上市条件且在期限内未能消除；2.公司不按规定公开其财务状况或对财务会计报告作虚假记载经查实后果严重的；3.公司有重大违法行为且造成严重后果的；4.公司最近三年连续亏损，在期限内未能消除的；5.公司决议解散、被行政主管部门责令关闭或者被宣告破产的。此外，沪深两个交易所也有关于股票摘牌终止上市交易的相关规定。如果严格执行现行法律和规则已有的规定，上市公司摘牌不应该在出现PT公司以后才被提起，那些有重大违法行为的公司早就该被终止上市了，至于那些符合终止上市条件的PT公司，也理所当然地被摘牌了。 既然建立退出机制并不存在法律层面和操作层面的障碍，那么为什么退出机制在市场的强烈呼唤下还未浮出水面呢？答案要从中国证券市场特殊的发展历程中寻找。 众所周知，中国证券市场是在政府推动下引进并发展的。它的功能一开始就被定位于为国有企业筹集资金服务，政府对于股票发行和上市的审核从一开始就实行严格的计划管理，于是一批没有进行规范改制、也不完全符合上市条件的国有企业，在行政力量的帮助下进入了股票市场。入口把关的偏差为上市公司整体质量不高打下了伏笔，管理部门当然不愿意看到经过自己审核的公司因为业绩不佳的经营风险给投资者造成损失，因此有意无意地承担了市场风险保证人的角色，屡屡通过行政命令方式的资产重组实现亏损公司的改头换面，推迟市场风险的显露。过分的行政干预使投资者深信，上市公司质量有政府保证、经营业绩再差也不会被摘牌，并且形成了亏损公司必然会得到政府救助的概念。于是在中国股市上出现了亏损公司股价不仅不跌，反而表现活跃的奇怪现象，也的确有相当多的投机者从对亏损题材的炒作中得到了丰厚的收益。在行政干预和投机行为的互动中，市场风险日积月累，到了依靠行政手段难以消化的程度，成为中国股市健康发展的严重威胁。为了制止过度投机，保护投资者利益，逐步释放市场风险，管理层推出了用心良苦的ST制度和PT制度。但是效果并不明显，因为风险释放的市场表现是股票价格的逐步下跌，而实际情况是，ST股票因为有了扭亏、重组等概念，股价波动频繁，甚至大幅上扬；一些ST股票在临近PT时，神奇地通过资本运作扭亏为赢，甚至一跃成为绩优公司或高成长公司；因为没有出现奇迹而沦入PT行列的公司，其股价也没有跌到与其实际价值相符的程度。 实践已经清楚地告诉我们，依靠行政的或人为的手段，维持本该退市公司的“生命”，或许可以暂时延缓股市震荡，使持有劣质公司股票的一小部分投资者暂时免受损失，但是这种只顾眼前利益的短期行为，不利于投资者树立正确的投资理念，不能使市场风险得到及时释放，对于中国证券市场的长远发展有害而无利。在当前累积起来的市场风险足以威胁股市生存的时候，建立退出机制已成当务之急。 上市公司的退出渠道，大体有三条可供选择：购并重组、递次退出和直接退出。无论从哪个角度讲，令各方皆大欢喜的购并重组都是退出渠道的首选方式。但是，随着股票发行核准制的推行、二板市场的即将建立以及地方政府对于亏损公司的爱莫能助，重组亏损公司借壳上市的吸引力大不如前，购并亏损公司所要付出的高昂成本难以得到相应的补偿，因此通过市场行为的购并重组实现劣质公司的退出，不可能成为普遍现象，只能是个案。递次退出可以是逐步释放风险，有助于减轻市场震荡，当然也是比较理想的退出方式。但是由于我国并不存在相当于“第三板”的场外股权交易市场，PT公司没有台阶可供缓冲，剩下的只有破产摘牌一条路。也就是说，在我国证券市场目前的层次结构下，直接摘牌退出应该成为上市公司的退出的主要方式。 现在似乎有一种观点在阻碍着退出机制的尽快推出，即害怕上市公司直接退出造成市场震荡，害怕一小部分投资者的损失成为不安定因素。这是多余的担心和短视的观念。8家PT公司股票只整个市场的极小部分，就是集体摘牌也不会造成大的市场震荡，而且极少数人的损失可以教育更多的人树立正确的投资观念；退一步讲，即便上市公司直接退出真的造成了市场的短期波动，那也是改革所应付出的代价，应该坚决地实行，要知道任何符合市场经济规律的改革举措，无论其短期效应如何，都有助于证券市场长期健康发展，都有助于保护广大投资者的长远利益。 在消除了认识上的误区以后，接下来事情的就是按照证券市场的基本规律制定退出规则了，讨论的热点也不应是“市场呼唤退出机制”，而应转移到对于上市公司退市规则的具体建议上。也许这才是值得认真讨论的话题。 |